来源：雪球App，作者： 价投水水，（https://xueqiu.com/7998655588/321327628）

腾讯控股应该算我个人投资的一个关键的转折点标识，在22年、23年三次买入腾讯控股的股票，至今浮盈约40%，持有腾讯控股真的可以做到“夜夜安眠”，唯一的遗憾就是仓位没买够，能再多5%-10%仓位就更好了，哈哈，贪心了，已经很满意了，知足常乐。

好了，今天来回顾腾讯控股21年～23年的一个股票与企业的演进变化情况，尝试总结出股票投资的一些共性经验和规律，回顾之前先思考一个问题，就是我们怎么去回顾一家企业/股票的变化，才不至于产生由结果强行推导原因的合理化归因错误呢？如果回顾得到的是错误的归因，那就没有任何意义，反而会让自己产生错误的认知。这个问题我思考了好几天，最后我准备这样来回顾，从自己已经建立的投资框架和体系出发，以自己实际作出一个投资决策作为回顾的主线，并把腾讯控股的一些特征表现填充到我的决策逻辑里面，这样实际是在拿自己的投资框架做一次时空模拟投资，最终得出的结论，也不是腾讯怎么怎么，而是我的投资框架如何如何。下面就正式开始分析复盘。

01 腾讯控股股价变化

腾讯控股在2021年2月股价冲上了740+，也是迄今为止的历史最高价格，我们都知道2021年很多白马股都达到了一个历史股价的高点，最典型的如贵州茅台在2021年2月股价达到了历史最高的2600块，20年、21年是白马股的大年。腾讯控股随后股价一路下跌，至2022年10月，股价最低到了180块出头，短短的1年8个月左右，股价跌幅达75%，极其惨烈。当然22年10月份，A、H股市场非理性下跌也是一个很大的因素，这里先不做归因分析，再继续看，到2023年1月股价极速反弹至最高410+，到2023年底和2024年初，腾讯控股在股价反弹后又再次下跌至300以内，这一次最低到了260+，到今天，股价回升到了400块左右。

我们投资不是按照股价买入的，也不可能抱着抄底的思维去买股票，更不能用后视镜进行归因分析，但是股价回溯对我们有一个帮助，就是即便像腾讯控股这样的公认的好企业，也会有股价非理性下跌到非常低的时候，我们买股票首先要有耐心，耐心等待好企业股价下降的时候，市场先生也会给我们这样的机会的。

下面来分析一下，腾讯控股股价下跌的原因是什么？这里主要是还原市场的观点，而不是我的观点。

外部政策影响：资本的无序扩张、游戏版号审批、互联互通

20年10月马老板在外滩金融峰会上的演讲一石激起千层浪，蚂蚁集团上市被火线叫停。20年12月的经济工作会议上把“强化反垄断和防止资本的无序扩张”列为了重点任务之一。直指互联网平台的市场垄断、无序扩张、野蛮生长，导致出现了限制竞争、赢者通吃、价格歧视、泄漏个人隐私、损害消费者权益等一系列问题。我们都知道在20年之前的几年，阿里巴巴和腾讯已经成为互联网行业的两大巨头，并且依靠自身强大的资本能力，展开了激烈的竞争，各自收购合并了多家互联网企业，纷纷针对性布局扩张。的确是展现出了两家互联网巨头的竞争态势，大有垄断竞争的趋势。所以这个时期提出反垄断和防止资本的无序扩张是有实际意义和合理性的。而腾讯也积极响应了这一号召，21年底以实物分红方式退出了对京东的投资，并在22年底继续把对美团的投资分给了股东，这两次操作都透露着企业经营方向的调整。

21年9月工信部下发要求，互联网平台限期解除相互屏蔽，实现平台互联互通，这个要求就是给阿里巴巴和腾讯两大互联网平台的，阿里巴巴和腾讯也均表示支持。但是直到今年2024年才实现淘宝购物使用微信支付。互联网平台的互联互通经过了比较长的一段时间，逐渐的解决，总体是达到了一定的效果。

21年下半年，国产网络游戏版号停发，导致腾讯的游戏业务也受到了一定的影响，腾讯依然在靠已经上市很多年的王者荣耀、吃鸡等游戏保持游戏业务收入，游戏版号的停发对腾讯投资者也带来了一些理解上的困难。

总体来看，互联网行业经历了一个非常强烈的行业调整，互联网平台在当时那个阶段的发展定位、发展势头受到了一定的挑战，即便现在回头看，仍然得承认这一点。

企业经营：营收和利润下降、经营现金流下降、裁员降本、游戏老化、抖音冲击

2022年上半年营收为2695.05亿元，同比下降1.48%，归母净利润为420.32亿元，同比下降53.48%，其中广告业务大幅度下降，游戏、金融持平或微跌。Q2员工数量净减少5498人，经营现金流同比下降16.19%，总体业绩比较差，企业进行了人员裁减。财务报表上经营业绩下降，营收降的不多，但是净利润腰斩，广告业务大幅度下降，经营现金流下降幅度也比较大，企业进行了裁员降本，业务收缩迹象明显。

财报数字降了，市场就一定会想着找原因，这个时候强加的逻辑就上来了，微信活跃用户已到达天花板，抖音对用户时长的占领，对微信产生了比较大的冲击，导致微信的用户时长下降了。游戏业务还是那几个老面孔，王者荣耀、吃鸡上市多年，叠加游戏版号停发，青少年游戏防沉迷，对腾讯游戏业务的前景也营造出了一种“悲观”的氛围。放弃微视扶持视频号，但是视频号业务也处于发展初期，而彼时的抖音、快手早已成长为内容短视频的TOP2，视频号未来的发展似乎在当时来看，未来也不是那么明确。在财报数据下降的事实下，多种归因给腾讯这家企业打上了一个“朦朦胧胧”的大问号。

10月暴跌

2022年10月，A股和港股在长时间的底部徘徊后，迎来了一轮暴跌，我自己是没有经历过15年那轮暴跌的，20年疫情初的市场暴跌我也没有经历过，呵呵，入市时间比较晚。22年10月的这次应该是我投资4年多以来，印象里最大的一轮市场波动吧，也可能是自己满仓硬扛的时间太久了，10月那一轮对自己的影响比较大。不管怎样，那是扎扎实实的一轮暴跌，腾讯最低跌到了180左右，茅台也跌到了1300左右，这轮下跌完全是一次市场的非理性波动，也正是在这一轮下跌中，我从跌破300开始建仓腾讯，当时对腾讯的理解比现在还要肤浅，只是价格太有吸引力了，最低到9倍PE，对于腾讯这样的企业，彼时的价格买入，想亏钱是很难的。当然彼时还没有理解到，巴菲特讲的投资的第一原则是不要亏钱这一点，只是觉得太便宜了，即便很多东西我看不懂，并不妨碍作出买入的决定。因为是一直满仓，并没有买太多，后面腾讯股价在2023年再次回落的时候，又加仓了一部分，最终总共算上，还是买少了，哈哈。

02 今天的投资框架看两年前的腾讯安全边际是第一位的

好企业优先还是好价格优先，一直是A股的价值投资者们争论的一个焦点问题，持有两种观点的人还都有赚到钱、赚到大钱的人，所以它们都认为自己是对的，因为它们自己就是按照好企业优先或者好价格优先赚到钱了，哈哈，这个事情真的是不好讲，股神巴菲特也是从捡烟蒂过来的，但是他同时又长期持有了多家公司的股权，有些企业从买入开始一直持有至今，并且说出了那句：以合理的价格买入伟大的企业。什么是合理的价格？巴菲特没讲，哈哈。

对于当下这个投资阶段的我来讲，我愿意从好价格优先进行自己的投资实践。因为安全边际是没有错的，不管你认为是好价格优先还是好企业优先，你都得坚守安全边际内买入这个原则，这是格雷厄姆对价值投资定义的坚定的一环，至今不变。所以从安全边际出发，先从好价格开始自己的投资实践，最起码不会做错。

对于22年的腾讯控股，我其实并没有比较深入的理解，虽然我也是计算机专业毕业，但是并没有进入互联网大厂工作（完美错过了那一轮财富机会，呵呵），21年腾讯股价长时间在400～500之间横盘， 而22年又长达几个月在300～400之间横盘，因为我是满仓，这两次股价下台阶，我并没有买入，原因很简单没有多余的钱，如果当时有多余的钱，或者自己是高位买入持仓下跌，可能自己就会早早买入或补仓了，没钱也成了自己的“好运气”。当股价跌破300以后，PE来到了9倍，真的是太便宜了，巴菲特讲一眼定胖瘦，22年10月的腾讯，完全就是一眼定胖瘦，不用按计算器，甚至不用口算，就知道是便宜的，这种情况下买入，也就具备了足够的安全边际，真的很难亏钱。

看本质的能力

正好看到了段永平回浙大答同学们的提问，提到了这一点，我觉得正好点醒了我，就是这个看本质的能力。前面讲了，互联网行业的监管收紧，行业面临了一定的挑战，同时对于腾讯来讲，微信活跃用户天花板、抖音的竞争、短视频业务的短暂“失败”、游戏业务停滞不前等等，这些看似都为腾讯未来的发展蒙上了一层阴影。而财报数据的下滑，似乎做实了市场上的某些推论。

这个时候就特别体现出来，一个投资者看本质的能力。对于腾讯这家企业的本质是什么呢？其实不复杂，就是微信护城河地位没变。不管抖音发展势头有多么猛烈，在社交这个领域，微信仍然是独一无二无可替代的，这种具有排它性的强网络效应，没变。腾讯只要围绕微信，开展各类变现业务，打造生态体系，就不会出现什么大问题。

再来看彼时的一些外部影响，行业监管是对整个行业的，不仅仅对腾讯，并且行业监管不是坏事，有序监管才能支持行业走的更长远、走的更好，而且这并不是我们独有的，国外也有监管，只是方式和形式上的差别。抖音竞争，彼时的抖音的确发展太快，但是如果仔细思考下抖音的商业模式，从护城河的角度来看，短视频是不如微信的，其实判断方法也很简单，离开了微信，你就联系不到你的朋友了（不抬杠打电话哈），离开了抖音，你会发现你看的那个主播，他在快手也有账号，也在直播，哈哈，其实就是转换成本，极低。再看财报下滑，主要是广告业务下降，22年那个时间点，经过3年疫情，经济已经很差了，广告业务的下滑虽然不能直接判定是疫情影响下的经济困难导致的，但是起码我们不能武断的判断广告业务的下滑，是腾讯的商业模式出了问题，两相对比，是经济困难导致的广告业务的下滑，更接近实际情况。所以，这种财务的下滑，就是暂时的、短期的影响，而不是长期的影响。至于游戏业务，当时可能也看不太清楚，今天再来看，类似王者荣耀这样的游戏，已经成为一种“常青树”性质的游戏了，而且再投入少，也是利好。退一步讲，即便我们不能准确的分析上述问题，得到正确的结论，单单极低价格带来的安全边际+微信护城河本质无变化，仅此两点就足够作决策了。

今天，再回头看自己对腾讯的投资，主要还是运气主导，误打误撞，因为没钱买，所以等到了一个比较好的价格机会，也因为满仓不想换，导致没有买够仓位。但是对腾讯的投资，让我对价值投资的理解提升了，也支撑我去从好价格优先开始自己的价值投资实践，把安全边际放在第一位，坚守安全边际，坚守投资的第一原则：不要亏钱。同时，从腾讯这笔投资，也是我理解“看本质的能力”的一个实践支撑，当市场错误定价，企业被各种负面消息笼罩的时候，投资者只有具备了看本质的能力，才能看清楚企业，才能支撑自己作出买入的决策。

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